对泡沫动手了？央行马骏：有些领域的泡沫已经显现，什么信号？

来源：21金融圈(ID:jrquan21)

作者：叶麦穗、辛继召  

另综合市场行情，央行报告

警惕！流动性似乎出现转向迹象，今日（1月26日），央行在公开市场依然开展规模仅20亿元的7天期逆回购操作，为连续第17个工作日逆回购。鉴于今日有800亿元逆回购到期，央行实际上净回笼资金780亿元。

往年，央行一般在重大节假日之前选择加大投放力度，呵护市场，维稳资金面。到目前为止，今年似乎不一样了。随着牛年春节临近，尽管从上周起，央行在公开市场加大净投放力度，但市场资金利率仍偏紧俏。

近期上海银行间同业拆放利率（Shibor）特别是短端利率快速走高，隔夜Shibor连续上行，目前已经至2.726%，比前一日上涨27.6BP，高于央行今年以来始终维持的2.2%逆回购操作利率。与此同时，一周品种上升43.2个BP，至2.728%，两周产品上升17.2个BP，至2.853%。

持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上行，上交所和深交所隔夜回购利率均突破5%。上交所GC001一度暴涨102%，报6.1，此外短期限品种GC002、GC003、GC004和GC007今日的涨幅也都一度超过20%。深交所R-001今日也一度实现翻倍，最高报5.903%。DR001加权利率上行28.88个基点，报2.74966%，创逾16个月新高。

开始对泡沫动手？央行公开市场巨量净回笼3000亿

央行公开市场今日进行20亿元人民币7天期逆回购操作，因今日有800亿元逆回购到期，净回笼780亿元，本周前两日，央行累计净回笼资金超过3,000亿元。

据财联社报道，光大银行金融市场部分析师周茂华表示，从释放的信号来看，央行短期不愿看到资金面过度宽松，以防宽松引发市场加杠杆的套利行为，并导致局部资产价格泡沫产生。

中信证券明明指出，在以稳为主的货币政策取向下，“不缺不溢”的流动性管理目标下，央行视流动性缺口开展流动性投放。需关注考虑春节返乡政策的影响后流动性缺口有所收窄引发的预期差。2021年春节前后预计延续往年春节前后资金面先紧后松趋势。

申万宏源称，近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。今年春节流动性缺口大约在1万亿左右，与以往春节前1.1-1.2万亿的央行投放力度相近。目前距离春节还有3周，需要继续观察央行的后续操作。

与此同时， 中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏在近日举办的“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上表示：有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。

这让市场对于未来流动性的变化浮想联翩。中信证券明明团队的研报表示，往年央行春节前流动性安排：无论货币政策基调是松是紧，央行春节前流动性净投放趋势明显；MLF和14天逆回购操作不会缺席；2018年~2020年货币偏松周期，降准兼具春节流动性安排和货币宽松两个功能。在以稳为主的货币政策取向下，“不缺不溢”的流动性管理目标下，央行视流动性缺口开展流动性投放。

春节期间流动性缺口较为明显，居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然到期是造成流动性缺口的主要因素。综合考虑M0、财政存款、资金自然到期、外汇占款、缴纳法定准备金、备付金等几大因素统计流动性缺口。如果按以往历史线性外推，2021年春节前后流动性缺口较大；考虑春节返乡政策的影响，预计流动性缺口有所减少。预计1月份流动性缺口较大而2月份流动性环境将有所相对缓解。

A股港股突发暴跌！

26日，A股港股出现近期罕见暴跌。截至收盘，三大指数指数全天单边下行，创业板指跌近3%，个股跌多涨少，跌幅超9%个股逾60家，

个股上，金龙鱼、迈瑞医疗、东方财富等抱团股集体大跌，市场短线情绪表现低迷。各种茅台大跌，茅指数跌幅高达2.6%！

两市板块多数走低，军工、保险、酿酒、券商等板块跌幅居前。盘面上看，军工板块遭遇重挫，光电股份、航天彩虹、航天电器、中航高科等逾10股跌停；保险、酿酒、券商等板块大幅走低

截至收盘，沪指跌1.51%报3569.43点，深成指跌2.28%，创业板指跌2.89%。两市合计成交10140亿元，北向资金净流出35.41亿元。

港股方面也全线崩了，恒指跌2.4%。恒生科技指数跌2%，其中，腾讯跌超5%，7万亿市值失守；美团跌超4%。

央行警告：“经济增速下降却出现如此牛市，有些领域的泡沫已经显现”

中国财富管理50人论坛于近日举办“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会。

央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏出席会议并发言。他指出，我们现在面临一个悖论，一方面就是杠杆率上升的非常快，要求货币政策开始调整，另外一个方面货币政策转向不能太快。

2020年前三个季度，我国宏观杠杆率上升25个百分点，是2009年以来升幅最高的一次。“杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。”马骏强调：“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”

马骏称，悖论的另外一个方面即货币政策转向不能太快。目前我国通胀不高，CPI今年看上去会更好看，因为去年猪肉基数效应。PPI会往上涨，但不会涨的太多，也没有要求一定要转得太快。同时，一些地方政府和商业银行强烈要求要保持货币政策的连续性，或者要求转得非常慢，认为转得太快会认为导致项目停工、烂尾、坏账等问题。

去年底的中央经济工作会议提出，2021年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。“这个意思是宏观杠杆率不要再升了，但政策也不能急转弯。”马骏表示。

与此同时，央行行长易纲在达沃斯论坛上表示，中国的货币政策将继续支持经济，中国不会过早退出支持政策。

央行货币政策委员会委员马骏发言全文：

对当前经济形势的判断

首先我阐述一下对于今年经济形势的基本判断。有两方面的判断，一是基准预测，即我们目前认为的大概率情况；二是要讨论一下上行和下行风险。

基准预测方面，2020年全年ＧＤＰ增速应该能接近2.5%，2021年我们基准预测在8.5%左右。2021年的数字里面有很大的基数效应，即去年的一季度非常低，这种统计上的基数效应容易给投资人、政府部门带来误导性，包括对宏观政策的误导，因此要加以关注。

除了基准预测以外，有几个上行和下行风险值得关注。下行风险方面，最不确定的还是疫情，疫情是否会有比较大的反弹，现在还不清楚。最近每几天各个省市都有新的进展情况，如果情况出现明显反弹，今年前几个月可能会重新面临一些经济下行压力，尤其体现在零售、旅游等方面。国际上的情况更不确定。一个多月以前，我听一些国外专家讲，基本上OECD国家上半年能打疫苗，打完疫苗就可以自由流动了，现在这种观点已经慢慢被抛弃。前几天哈佛大学的专家做了一个非常悲观的预测，认为疫情要延续到2025年。根据这类观点，疫苗不可能在全球覆盖全民，只要有人不打疫苗，就没有完全保护。另外，疫苗平均只有80%左右的有效率，对变异之后的病毒疫苗也不能有效对应。如果这样的话，我们对国际旅行的限制很可能是长期解除不了的，这对我国的外贸投资和技术合作等都有很大的影响，国内的疫情防控也会是时紧时松，间歇性地对经济会造成冲击。

其他国内的下行风险主要集中在与金融相关领域。首先是地方债务的风险。虽然财政刺激力度不小，但去年许多地方的财政状况是在恶化的，尤其在中西部、东北的一些地方。其次是小银行的风险，虽然小微企业得到了很大救助，但是总体来看小企业的违约风险还是在上升，小银行主要发放小微企业的贷款，所以其资产质量在下降。另外，大银行去年在小微企业贷款方面增长非常快，许多质量好的小企业变成了大银行的客户。另外就是债券违约的情况，虽然应该从规范行为方面强调不能逃废债，但是有些地方和企业真的是盖不住了。这些都是要关注的下行风险。

上行风险会出现在什么地方呢？我觉得可能是在中美关系。拜登即将上任，美国的一些分析家认为，新的美国政府可能愿意在三个领域和中国合作：一是应对气候变化，这个领域较大，从我们绿色产业的定义来看，包括绿色能源、绿色交通、绿色建筑、绿色制造业、林业等，如果把它充分展开的话，总共有211个类别。二是与疫情有关的公共卫生的合作，与医疗相关的一些产业可能会因此受益；三是防止核武器扩散。此外，中美贸易的僵局在某些领域也可能有缓解的机会。

“十四五”期间是否要设立GDP增长目标？

我的观点是不要再设GDP的增长目标了。2020年初的时候，因为疫情带来巨大不确定性，无法定这个目标，定得太高，做不到；定得太低，起不到提振信心的作用，所以没有必要设。去年政府工作报告决定２０２０年不设当年的ＧＤＰ增长目标，是非常正确的，是以“民生为本”治国理念的优秀案例。

我个人认为，从今年开始应该永久性取消GDP增长目标，而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。GDP的数字可以作为一个预测，财政部门可以将其作为一个基础来进行财政收支的预测，投资部门可以将其作为基础来预测投资行为，但不应该将其作为考核地方政府官员业绩的指标。继续设立ＧＤＰ增速目标的问题包括：

１）如果ＧＤＰ增速是一个官方目标的话，就可能出现地方习惯性的层层加码，把地方的GDP目标定得很高，从而加大隐性债务的金融风险，因为靠借钱来实现投资拉动GDP比其它办法都容易。

２）强调ＧＤＰ考核，不可避免地出现一些地方虚报经济增长速度的问题。

３）2020年GDP增长速度存在一个很大的基数效应，因为这个基数效应，今年GDP可能达到8.5％，那是否应该把２０２０年的目标定到8.5％？假如定了，２０２１年突然掉到五点几，解释起来就很费劲。

４）把稳定就业、控制通货膨胀作为宏观调控的主要目标，是市场经济下各国宏观经济管理的普遍做法。现在，所有的发达国家和绝大部分中等收入国家都已经放弃了GDP增速作为宏观调控的目标。

货币政策应适度转向

我们现在面临一个悖论，一方面就是杠杆率上升的非常快，要求货币政策开始调整。2020年前三个季度，我国宏观杠杆率上升25个百分点，是２００９年以来升幅最高的一次。杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。此外，有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近３０％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。

悖论的另外一个方面即货币政策转向不能太快。目前我国通胀不高，CPI今年看上去会更好看，因为去年猪肉基数效应。PPI会往上涨，但不会涨的太多，也没有要求一定要转的太快。同时，一些地方政府和商业银行强烈要求要保持货币政策的连续性，或者要求转的非常慢，认为转的太快会认为导致项目停工、烂尾、坏账等问题。

去年底的中央经济工作会议提出，２０２１年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。这个意思是宏观杠杆率不要再升了，但政策也不能急转弯。

但是，M2货币供应量的增长速度如何跟名义GDP相匹配？“匹配”是写在中央经济工作会议文件里面的，但是有很大的诠释空间。至少有两种不同的理解，一种是把今年的名义GDP增速理解为包括了基数效应的名义GDP增速。实际GDP增速大概是8.5%左右，加上两个百分点的通货膨胀率，名义ＧＤＰ增速就是10.5%左右。今年的M2要不要增长10.5%，如果要的话，这是一个比较高的数字。第二种解释，是把一次性的基数效应给剔除，就是剔除了扭曲因素后正常化的一个名义GDP增速。我估计大概要剔掉三个百分点左右的基数效应，这样今年的名义GDP增速就变成7.5%。今年的M2增速到底是匹配10.5%还是匹配7.5%，它们似乎都符合中央经济工作会议的要求，就看怎么解释了。如果是10.5%，那是一个扩张性的增速；如果是7.5%，那是比较紧缩性的，两者从货币总量上来说相差6万亿元。我的观点是在中间取一个数，比如将其控制在9%左右的话，相对来讲是比较合理的。

有几个理由。第一，今年的企业盈利状况会有很大好转。很多上市公司预测到今年有20%以上的盈利增长。由于盈利变好，一些企业是有望通过盈利来进行再投资的，因此可以相对减少对债权融资的依赖，从而可以略微降低杠杆率，对货币扩张的压力因此会有所下降。

第二，货币条件要适应广义财政赤字的调整。去年我国的广义财政赤字（包括一般预算赤字、特别国债和地方专项债）估计是8.3%的ＧＤＰ，我认为未来两三年内广义财政赤字占ＧＤＰ的比重应该逐步回归新冠危机前的水平（如2019年的水平）。广义财政赤字的下降，政府发债没有那么多了，自然会减少对货币政策扩张的压力。

第三，是基数效应问题。去年我国实体经济上半年的基数很低，使得今年GDP的增长速度上半年会很高。但是从M2的角度而言，正好反过来，因为去年上半年货币扩张很快，今年会有一个基数的假象，让大家觉得今年上半年的M2增长同比的速度比较低。我认为要剔除这个假象来看货币充裕度，因为基数已经很高了，在这个基础上再增长8%~9%也是不小的数字。

应放松对外汇流出的一些具体管控措施

我的第三个观点是与人民币升值有关的。人民币从去年年中开始已经升值将近10%了。如果再升值５％以上，就可能出口部门产生较为明显的压力。

让人民银行通过干预外汇市场来调节汇率是不可取的，因为这与以供求为基础决定汇率的市场化原则是相悖的。我认为，在目前情况下，应该积极考虑对适当放松对外汇流出的一些具体管控措施，让一些外汇流出境外，减少人民币升值压力，同时利用外汇管理体制改革的机遇为下一步人民币国际化提供铺垫。

我的具体建议包括，简化对个人换汇、企业对外直接投资、企业在境外留存外汇的外汇管理方法，取消QDII的额度限制，加快“债券通”框架下境内投资者投资海外债市的通道建设(可以考虑“南向通”投资标的包括香港之外的国际债券市场)。

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